货币政策价格型调控是大势所趋

更新时间:2021-06-17 08:44:32 作者:季欣茹 阅读:47576

过去几年中,随着利率市场化加速,金融创新层出不穷,商业银行资产、负债行为都出现巨大变化,不仅对金融结构和资金流向产生深远影响,也极大改变了货币政策的传导路径。在传统数量型调控有效性明显降低的情况下,如何调整和优化货币政策框架,成为一个亟待解决的重要课题。

银行负债与资产的变化

负债方面,由于创新产品尤其是理财产品规模迅速扩张,存款在银行资金来源中的占比持续下降。自2004年推出以来,银行理财产品的发行数量和规模一直都维持高速增长。2013年,超过200家商业银行累计发行47000款左右的理财产品,存量规模则达到11万亿元左右,占银行负债来源(不含实收资本)的比重接近10%。此外,2012年下半年以来,随着余额宝的意外走红,货币市场基金规模也出现了一轮快速扩张。理财产品和货币市场基金的发展,均对储蓄存款形成了分流。当然,相对而言,理财产品的冲击主要在定期存款,而货币市场基金的影响则更多集中在活期存款上。不管怎样,由于这些竞争产品的发展,存款在银行负债来源中的占比在过去几年中明显下降。2006年,各类存款在银行负债来源(不含实收资本)中所占比重约为80%,到2014年1季度末,已下降到70%左右。

资产方面,银行业务的调整更显著。根据现有数据,银行信贷在社会融资总量中所占比重已从2002年的90%以上,大幅下降至2004年1季度的50%左右。与此同时,其他融资方式,如委托贷款、信托贷款、承兑汇票以及企业债等金融工具所占比重均明显上升。融资方式的多元化,对银行信贷形成了外部的竞争。近年来监管不断强化,也大大增加了银行信贷的实际成本。对此,银行一方面调节表内外资产结构,通过各种渠道,将表内资产向表外转移,以降低监管成本。从这个意义上说,部分银行的资产业务已有从传统银行信贷向投资银行转型的趋势。另一方面则是表内资产结构调整。信贷占银行总资产的比重持续降低,到2014年1季度已下降到45%左右,非信贷类资产(如各类债券)则对应上升。此外,从信贷结构看,对零售和小微企业贷款占比明显提高,银行试图通过这种调整来维持利差空间。

数量型货币政策受到挑战

以上所提到的银行负债和资产行为的变化,不可避免地改变了数量型货币政策赖以发挥作用的基础,并由此产生了诸多的问题。

首先,数量型政策的有效性大大降低。在利率市场化期间,由于其他融资方式以及银行表外业务快速发展,仅凭对银行信贷的控制已不能有效限制信用总量。在银行的负债端,作为广义货币的主体,银行存款在理财产品、货币市场基金等金融创新的冲击下,稳定性开始明显下降。更重要的是,随着微观主体的利率敏感性上升,货币流通速度波动性加大,早前较为稳定的货币供给与实体经济之间的数量联系,也开始变得模糊和不确定。总体上,在利率市场化加速的背景下,由于对中间目标的控制能力下降,以及中间目标与最终目标之间的关联性降低,数量型货币政策的有效性遭遇了巨大的挑战。

其次,数量型政策可能加大利率波动。在货币供求框架中,利率市场化时期微观主体的利率敏感度提高,意味着货币需求函数的利率弹性上升。在这种情况下,如果发生外部冲击,而政策当局继续以货币供给数量作为中间目标,就会显著放大利率波动,进而影响到实体经济稳定。从可获得的数据看,2008年之后中国实际利率波动程度明显加大,大大超过同期其他主要经济体。这与利率市场化加速的同时,政策当局强化数量调控有密切关系。

第三,数量政策框架可能干扰对货币政策态势的判断。数量型调控关注的是银行信贷和广义货币等数量指标,近年的实践中也有将社会融资总量纳入的趋势,但由于该指标仍存有缺陷,还难以将其作为真正意义上的中间目标。当然,不管是以信贷、货币,还是社会融资总量作为中间目标,事实上都是以数量指标作为判断政策松紧的主要依据。在这些中间目标与实体经济关联相对稳定时,这种判断简单、合理。但在关联性变得模糊和不确定的情况下,再根据这些指标来推断货币政策态势,就可能产生诸多矛盾。

比如,过去几年中,不论是以广义货币数量、银行信贷还是社会融资总量的增长来衡量,我国货币政策都算稳健,除2009年外,历年均无过大波动。但在实体层面,企业融资成本却一直居高不下,资金链不时出现紧张。事实上,从2009年以来,中国的中长期实际利率剧烈波动并持续大幅上扬,从一度为负值到最高时曾接近10%,之后虽有回落,但仍维持在历史较高水平,远高于同期主要经济体。这意味着,若以实际利率作为中间目标,过去几年的货币政策态势转换相当频繁,总体上紧缩程度较高,而非数量指标所体现出来的相对平稳。这种解读,或许更契合实体经济当下的运行状况。

向价格型调控过渡

总体来讲,在利率市场化推进过程中,随着金融创新的发展和金融深化,数量型中间指标的先导意义明显减弱,而基于这些指标的数量型货币政策,对经济调控的有效性也大为降低。在这种背景下,向价格型货币政策框架的调整与过渡已成势所必然。可惜的是,在过去几年中,面对中间目标调控效率的下降,有关部门并未及时启动向价格调控方式的转变,反而强化了数量控制的力度。2007年底,为了有效控制当时的高通胀问题,有关部门重启了早在1998年就已取消的贷款规模控制,并且按季度对其进行调控。在保证总体贷款规模的情况下,有关部门在2011年后还推出了“合意贷款规模”控制。所谓“合意贷款规模”,是有关部门根据全国和各地区GDP、CPI等宏观经济“热度”指标,并参考各金融机构的稳健性以及信贷优惠政策(如“三农”、“小微”等)等方面的情况,总体计算出一个针对法人和地区的贷款投放规模,然后再以法人机构为单位,分配具体的信贷额度。

应该说,在特定时点上,针对特定的宏观调控目标,加强数量调控的初衷可以理解。但正如我们一再强调的,在利率市场化的背景下,这种调控的有效性却大可值得怀疑。事实上,过去两三年中,银行以外的融资创新(所谓的“影子银行”)层出不穷,信用总量的增长并未得到有效遏制。而且,更重要的是,有关部门基于其主观判断所设定的“合意”信贷规模,在很大程度上与微观需求并不一致。供求扭曲的情况下,制度套利行为的滋生和泛滥不可避免,而实体经济因此受到了不必要的扰动。

从长期发展的角度,建议有关部门应根据利率市场化加速的现实情况,着手研究和考虑政策框架的调整问题,并制定切实可行的实施方案。需要强调的是,我们并非不认同宏观审慎政策的必要性。在利率调控基础不完备的情况下,数量调控仍具有现实意义。只是在利率市场化加速的背景下,有关当局应适度调整和优化现有的数量调控方式,放松数量管制的强度,同时提高对价格变量的关注,并为实施新的货币政策框架实施创造必要的基础性条件。

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